New Constructs 只给 Anthropic 1500 亿美元估值，比 IPO 目标低九成以上

两个亏损数字，说的不是一回事

报告的数据来源是泄露的招股书草案：Anthropic 2025 年收入约 46 亿美元，经营层面亏损约 80 亿美元；而报表上的净亏损高达约 420 亿美元，其中约 340 亿美元来自可转换工具的重估——这是公允价值变动形成的会计损失，并不直接对应真金白银的流出。

所以中文转述里的「亏损约 80 亿」和部分外媒标题里的「亏损 420 亿」都不算错，只是口径不同。真正能说明生意健康程度的是前者，而前者已经接近收入的两倍：每卖出 1 美元，经营上还要再倒贴约 1.7 美元。

资产负债表的另一头也不轻松。按报告的统计，Anthropic 上市前累计私募融资约 1220 亿美元，账上现金约 203 亿美元，同时背着约 5180 亿美元的云计算、算力和基础设施合同义务，其中大约八成不可撤销。

2 万亿美元要靠什么撑

New Constructs 的做法是倒推：要让今天的价格显得合理，公司未来必须赚到多少。报告以 2035 年为终点给了三档情景：

• 约 2 万亿美元：收入要做到约 3.6 万亿美元，税后经营利润率提升到 10% 并长期维持；
• 约 1.1 万亿美元（较目标下跌约 43%）：对应收入约 1.2 万亿美元、税后经营利润约 2420 亿美元；
• 约 1440 亿美元（下跌约 93%）：对应收入约 4470 亿美元、税后经营利润约 890 亿美元。

据外媒转述，报告还称，要撑起这个估值，Anthropic 需要赚到相当于英伟达最近一个财年净利润两倍的钱。

容易被忽略的是，连最悲观的那一档也假设收入在十年里从 46 亿美元涨到四千多亿——放在任何传统行业都是激进到离谱的增长。也就是说，看空的一方并没有否认 Anthropic 会长大，分歧在于长大之后能留下多少利润。

比亏损更扎眼的是价格曲线

报告列出的几条「红旗」，比亏损总额更值得细看：

• 据其测算，单位 token 价格从 2026 年 5 月的约 2.04 美元降到 10 月的约 0.96 美元；
• 2025 年约四分之一的收入来自两家未披露名称的客户；
• 约 47% 的收入经由 Google 和 Amazon 的云平台流转；
• 261 页的招股书草案里，有 80 页在讲风险因素。

把这几条连在一起，就是一个熟悉的困境：售价一路往下走，分发渠道握在两家云厂商手里，头部客户高度集中，而成本端是以千亿计的长期算力合同。报告还拿 DeepSeek 等低价模型做对照，称更便宜的模型「表现相当甚至更好」。这个判断见仁见智，基准分数和企业的实际采购往往是两回事；但降价的方向确实是 Anthropic 自己在推——前一天刚发布的 Haiku 5.5，就把百万 token 输入价压到了 0.1 美元。

「退出流动性」与 WeWork 的影子

报告最尖锐的论点是：这次上市的主要功能，是让早期的华尔街投资者兑现，而不是让公开市场的买家分享增长。它拿 2019 年折戟的 WeWork 上市做类比，并指出 Anthropic 上市前融到的钱约是 Uber 当年上市前的 5 倍。

对这份报告也得加两层限定。其一，它依据的是泄露的草案，正式招股书的数字可能调整；其二，现金流折现对远期利润率的假设极其敏感，利润率差几个百分点，结论就能差出几倍，而 New Constructs 本身就以专挑高估值科技股的刺见长。截至发稿，未检索到 Anthropic 对该报告的公开回应。

2 万亿与 1500 亿之间隔着的，并不是 Claude 好不好用的分歧，而是一个更难的问题：当模型一年比一年便宜，卖模型的公司能不能比卖算力的公司更赚钱。这个问题招股书回答不了，要等上市后的头几个季度财报。